Le mariage de la croissance et de la valeur

 

La croissance à prix raisonnable (CPR) est une méthode d’investissement qui rallie deux concepts souvent diamétralement opposés, c’est-à-dire, la croissance et la valeur.

Son côté croissance réside dans la recherche de sociétés qui connaissent une croissance de leurs bénéfices supérieure à la moyenne du marché. Son côté valeur consiste tout simplement à payer le meilleur prix possible pour cette croissance.

Plus clairement, les tenants de l’approche CPR ne vont acquérir des actions d’une compagnie qu’à la condition que son ratio cours/bénéfice soit inférieur au taux de croissance prévu de ses profits.

Personnellement, Je crois en cette méthode mais j’y apporte quelques ajustements dans mon application. Tout d’abord, il ne faut pas se fier aveuglément aux prévisions des analystes qui suivent un titre en bourse. Vous devez prendre le temps d’évaluer vous même les perspectives de croissance d’une entreprise et par la suite, comparer vos résultats avec ceux des analystes qui suivent le titre.

Par la suite, vous devez évaluer la pertinence du ratio cours/bénéfice affiché pour le titre. Une entreprise avec un ratio c/b de 15 qui n’a aucune dette à long terme et une encaisse importante n’a pas du tout la même valeur qu’une autre entreprise avec le même ratio c/b de 15 mais qui est extrêmement endettée et ne possède aucune liquidités.

Lorsque vous faites l’acquisition d’une compagnie, vous devenez également propriétaire de sa dette à long terme et de ses liquidités, donc il est impératif d’en tenir compte dans vos calculs.

Exemple du calcul  du ratio CPR:

Disons que l’entreprise qui vous intéresse a un ratio c/b de 15. Ensuite vous regardez les prévisions de croissance des analystes pour la société pour une période de 2 à 5 ans. Vous procédez également à votre propre analyse pour ensuite comparer vos chiffres avec ceux des analystes qui suivent le titre. Disons qu’après votre analyse, votre prévision de croissance pour l’entreprise est de 17%, vous obtenez donc un ratio CPR de 0.88 (15 / 17). Plus le ratio est inférieur à 1.00, plus il intéressera les adeptes de la croissance à prix raisonnable, car plus le ratio est bas, plus le potentiel de rendement est élevé pour un risque moindre.

LE MANQUE D’INTÉRÊT DES CHERCHEURS UNIVERSITAIRES:

Malgré leur très grande popularité auprès des investisseurs durant la décennie 1990, les stratégies d’investissement de style croissance n’ont pas vraiment fait l’objet d’études poussées de la part des chercheurs universitaires en finances.

La difficulté d’avoir un consensus sur une définition générale de ce qu’on appelle un titre de croissance est sûrement la raison principale de ce manque d’intérêt de la part des chercheurs universitaires.

Pour toutes sortes de raisons, les stratégies de style valeur ont beaucoup plus intéressé les chercheurs et continuent d’alimenter leurs travaux de recherche.

Comme, ils ont observé que les titres ayant de bas ratios cours/valeur comptable, cours/bénéfices, cours/ventes et cours/dividendes ont, généralement, des rendements plus élevés que les titres ayant des multiples boursiers plus élevés, ils en ont conclu que le style valeur est nettement supérieur au style croissance. Du même coup, ils ont mis dans un même panier toutes les stratégies de type croissance, sans chercher à en voir les différences et les nuances les plus élémentaires.

Un des rares chercheurs à avoir démontré de l’intérêt pour les stratégies de style croissance est Donald Peters, auteur de «A contrarian strategy for growth stocks investing». Bien que l’ouvrage soit paru en 1993 et que les données de recherche se concentrent uniquement sur la décennie 1980, je reste convaincu que les constats de l’auteur pourraient très bien s’appliquer de nos jours et qu’ils restent tout à fait pertinent.

Son livre aurait pu être la base de lancement à une série de travaux sur la gestion de portefeuilles de type croissance mais il n’en fut rien. La communauté académique continue de faire de l’ignorance intentionnelle vis a vis les travaux de Peters.

On peut tout de même se réjouir d’une chose: moins une stratégie d’investissement lucrative est connue, plus elle dure longtemps et plus intacte est sa performance future.

LES RECHERCHES DE PETERS:

Peters s’est intéressé à l’univers des compagnies en croissance qui font l’objet d’une prévision de leurs profits par au moins deux analystes. Leur croissance bénéficiaire est supérieure à 12% par année, et elles ont obtenu des profits positifs lors de leur quatre plus récents trimestres.

Comme le montre le tableau ci-contre, le rendement total des titres du marché américain qui composent le décile ayant le plus bas CPR a été, entre 1982 et 1989, quatre fois supérieur au rendement de l’indice S&P 500.

La performance des titres du premier rang décile est assez impressionnant, surtout quand on sait que les années 1980 n’ont pas été très favorables pour les stratégies d’investissement de type croissance. En retour, les titres dans les rangs déciles 5 à 10 (CPR élevés) n’ont pas réussi à faire mieux que le rendement du S&P 500. Les rendements sont calculés sur la base de 1$ investi dans chaque décile (et réinvesti avec les intérêts dans chaque nouvelle sélection trimestrielle), pour toute la période qui va de janvier 1982 à juin 1989. La première colonne classe les titres selon la valeur de leur CPR, depuis le plus bas (décile 1) jusqu’au plus haut (décile 10).

Rang décile Rendement
Décile 1 15.36$
Décile 2 6.69$
Décile 3 4.77$
Décile 4 3.66$
Décile 5 3.00$
Décile 6 2.02$
Décile 7 1.82$
Décile 8 1.55$
Décile 9 1.31$
Décile 10 1.38$
Rendement moyen 3.04$
Rendement S&P 500 3.56$

Les données de Peters illustrent une tendance assez forte et régulière : plus le CPR du portefeuille est faible, plus élevé est le rendement boursier.

Recherchez la croissance la plus élevée possible, à n’importe quel prix, est un acte suicidaire. Mieux vaut choisir des compagnies à croissance modérée, en s’assurant que leurs ratios C/B soient plus petits que leurs taux de progression des profits.En procédant ainsi, on évite les mauvaises surprises.

En effet, le problème majeur avec les titres ayant un haut ratio CPR est que leurs taux de croissance des bénéfices prévus par les experts sont beaucoup trop élevés. Quand les analystes prévoient, pour une entreprise donnée, un taux de croissance de plus de 50% par année pour les cinq prochaines années, ils pèchent trop souvent par un excès d’optimisme.

ANALYSE ET TAILLE D’ENTREPRISE:

Le multiple CPR est un ratio qui comporte une partie objective et une partie subjective. Le ratio cours-bénéfice est évidemment le volet objectif, alors que le taux de croissance prévu des profits est plus subjectif puisqu’il implique le jugement d’un groupe d’analystes financiers et le votre.

Est-ce que le nombre d’analystes qui font des prévisions de bénéfices sur une compagnie est une variable importante à considérer dans une stratégie de croissance à bon prix? Il semble bien que oui.

Dans une dizaine d’articles académiques publiés dans les années 1980, les professeurs Avner Arbel et Paul Strebel ont montré que les entreprises qui étaient les moins exposées au regard des analystes généraient les meilleurs rendements. Peu importe sa taille ou son niveau de risque, moins une compagnie est suivie par les analystes, meilleurs sont ses rendements boursiers.

Les données colligées par Peters lui montre que dans l’univers des entreprises en croissance, le nombre d’analystes qui suivent une compagnie a beaucoup moins d’importance, en termes de rendements, que le multiple CPR. Toutefois, dans le groupe du 20% des titres qui ont le plus bas CPR, les meilleurs rendements proviennent des entreprises suivies par un nombre d’analystes variant entre 7 et 15. Aussi, les entreprises à faible CPR suivies par moins de 5 analystes ont des rendements plus élevés que celles qui sont suivies par plus de 20 analystes.

En règle générale, plus une entreprise fait l’objet de rapports de recherche de la part des analystes (avec recommandation d’achat ou de vente, prévisions des bénéfices trimestriels et annuels, etc.), plus elle est grande. Or, les études de Peters montrent clairement que les rendements des titres qui ont un faible CPR sont plus élevés chez les entreprises de petite et de moyenne taille. Mais n’oublions pas une chose : peu importe la taille des entreprises, c’est toujours les titres ayant un ratio CPR plutôt bas qui performent le mieux.

À tout prendre, une bonne stratégie de croissance à prix raisonnable doit davantage tenir compte de la taille des entreprises que du nombre d’analystes à leur trousse. Dès que nous choisissons des entreprises avec un CPR inférieur à 0.60, les meilleurs gains sont obtenus dans ce 20% des entreprises du marché qui ont la plus petite capitalisation boursière.

BÉNÉFICES SURPRISES ET RÉVISIONS DE PROFITS:

Les compagnies dites en croissance ou prévues pour connaître une augmentation de leurs profits supérieure à la moyenne sont, plus souvent qu’à leur tour, sujettes à des révisions à la baisse des prévisions de profits de la part des analystes. Il ne faut pas s’en étonner, car les analystes ont la fâcheuse habitude d’être trop optimistes à leur égard.

Quand des prévisions de bénéfices s’avèrent trop optimistes, et que les analystes révisent leurs chiffres à la baisse, les cours boursiers des compagnies concernées subissent très rapidement une correction.

À l’inverse, quand les profits réalisés sont supérieurs aux profits prévus, et qu’en plus les analystes révisent à la hausse leurs prévisions futures pour prendre en compte cette nouvelle donne, les gains boursiers peuvent être substantiels et dépasser la normale sur une période de près d’un an.

Le sommet du sommet est atteint quand les profits réalisés par une entreprise dépassent successivement et les prévisions initiales des analystes et leurs prévisions révisées.

Ainsi, les adeptes de la croissance à prix raisonnable qui connaissent le plus de succès vont s’assurer que les titres qui répondent à leurs exigences en termes de ratio CPR sont aussi des compagnies qui ont généré des bénéfices ayant dépassé les prévisions des analystes lors des quatre derniers trimestres. Leur tactique est tout à fait logique, puisque des prévisions révisées à la hausse confirment que les prévisions initiales étaient réalistes, prudentes et même conservatrices.

Par Martin Raymond

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