La théorie de la rétroaction

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mia31

Voici un article paru sur le site orientationfinance.com et qui traite de la théorie de la rétroaction. J’ai grandement apprécié l’article, donc je vous le soumet intégralement.

Les économistes ont toujours été fascinés par l’efficacité du marché boursier. Surtout quand ils le comparent avec le marché de l’immobilier, pour lequel on n’a pas besoin d’avoir de grandes connaissances afin de faire de bonnes affaires, avec le marché du travail ou n’importe quel autre marché de biens et de services.

De fait, dans le marché de l’immobilier, vous pouvez facilement disposer de renseignements circonstanciels que vous serez le seul à connaître (tel immeuble, à tel endroit, vendu par tel propriétaire, pour telle raison, etc.) et mettre cette information à profit pour réaliser des gains intéressants.

Le marché boursier est bien différent. Toute information d’importance concernant une entreprise X, aussitôt communiquée par la direction ou autrement, est connue par des centaines, voire des milliers d’investisseurs à la fois, si bien que personne ne peut vraiment en profiter pour réaliser des gains substantiels.

Tous les plus grands investisseurs du monde vous le diront: « Il est très difficile de battre le marché et de réaliser, année après année, avec constance, des rendements supérieurs aux indices de référence. »

Burton Malkiel, un important défenseur de la théorie des marchés efficients, va jusqu’à soutenir que toute anomalie des marchés permettant de réaliser des rendements plus élevés que la normale ne dure que le temps des roses. Dès qu’un public d’initiés connaît cette anomalie, bien souvent grâce à la recherche universitaire, celle-ci perd automatiquement tout son potentiel de surprofit.

Les économistes qui doutent de la validité de l’hypothèse des marchés efficients aiment bien raconter la blague suivante: « Deux adeptes des marchés efficients marchent dans la rue et voient sur le trottoir un billet de 100$; aucun des deux ne se penche pour le prendre, pensant que si c’était un vrai billet de 100$, quelqu’un l’aurait déjà ramassé. »

La théorie de la rétroaction

Robert Shiller, auteur du best-seller Irrational Exuberance et champion de la nouvelle théorie behavioriste, se serait penché pour ramasser le billet de 100$. Opposant farouche de la théorie des marchés efficients, le professeur Shiller n’hésite pas à faire appel à la sociologie, à la psychologie, aux méthodes statistiques et, même, à l’histoire des 400 dernières années pour montrer que les marchés boursiers ne sont pas des plus efficients.

Dès 1989, dans un ouvrage intitulé Market Volatility (MIT Press), il soutenait que la majeure partie de la volatilité des cours boursiers n’est pas explicable par des facteurs économiques ou financiers liés aux entreprises. Autrement dit, plus de 50% des fluctuations des cours boursiers semblent dépendre de l’humeur des investisseurs et de leur perception purement subjective du marché; bref, de phénomènes qui ont plus à voir avec la psychologie de masse qu’avec l’analyse financière fondamentale.

Il faut réhabiliter, dit Robert Shiller, la bonne vieille théorie de la causalité circulaire ou ce qu’il appelle la théorie de la rétroaction (feedback theory). Une théorie qui énonce qu’une hausse des cours peut s’alimenter par elle-même, sans aucune autre raison que l’optimisme et l’appât du gain que cette hausse suscite. Autrement dit, la hausse des prix engendre l’appât du gain, lequel nourrit la hausse des prix, dans une sorte de boucle de rétroaction sans fin, ou presque.

L’histoire se répète

Charles MacKay, il y a plus de 160 ans, avait bien décrit ce phénomène pour expliquer les périodes intenses de spéculation boursière, comme la « tulipemania » des années 1630 en Hollande.

Auteur de Memoirs of Extraordinary Popular Delusions, un livre publié en 1840, MacKay avait bien montré comment naissent les euphories boursières, quand le succès de certains investisseurs attire tout à coup le grand public. La machine à rumeurs et le simple bouche à oreille, alimentés par des attentes élevées quant aux cours futurs des actions, font grimper les prix, attirant de plus en plus d’investisseurs.

Évidemment, les cours continuent leur ascension, et les investisseurs se croient tout à coup tous plus brillants les uns que les autres dans l’exercice de la prévision des tendances du marché. La boucle est bouclée.

Il se trouvera même de supposés experts pour parler d’une nouvelle ère économique de progrès perpétuel. Tant que l’effet boule de neige n’est pas interrompu, la bulle spéculative gonfle et gonfle encore. Il faudra un événement ou une cause externe à ce processus pour faire éclater cette bulle.

Évidemment, la même causalité circulaire qui expliquait la hausse peut jouer en sens inverse et entraîner le marché dans une tendance baissière: plus les prix baissent, plus le pessimisme règne en maître, et plus il règne en maître, plus les prix baissent.

Cette théorie de la boucle de rétroaction, pourtant exposée et propagée par de nombreux observateurs depuis plus de 200 ans, est trop négligée et tournée en ridicule par les économistes financiers qui adhèrent à la théorie des marchés efficients. Certains concèdent que c’est un des mécanismes qui nous permettent de comprendre comment, à certaines occasions (lors des grandes bulles spéculatives), fonctionnent les marchés boursiers.

Robert Shiller va plus loin. Selon lui, ce processus joue en permanence sur les marchés, en s’attaquant soit à certains secteurs particuliers, soit à certains titres.

Un manteau scientifique

La nouvelle finance behavioriste a choisi de réhabiliter la vieille théorie de la rétroaction, en la drapant d’un nouveau manteau scientifique. Ainsi, plusieurs expériences de psychologie sociale et cognitive, réalisées en laboratoire avec des sujets volontaires ou involontaires, ont tenté de mettre à jour les mécanismes mentaux qui sont au coeur des phénomènes de rétroaction boursière. D’autres chercheurs ont choisi d’apporter des preuves de la théorie de la rétroaction en observant les sujets dans des conditions plus naturelles, avec de vrais réseaux de relations sociales, de vrais placements, sous l’influence de vrais leaders d’opinion.

Appelant à la barre les psychologues qui ont travaillé sur le phénomène de l’attention, Robert Shiller pense que ce concept peut jouer un rôle significatif dans notre compréhension des processus financiers de rétroaction. Or, la plupart des gens ne savent pas ou ne peuvent pas expliquer ce qui a attiré leur attention sur une réalité. Les psychologues ont toutefois bien montré que les individus ont tendance à porter leur attention sur ce qui attire l’attention des autres.

Dans le domaine financier, cela se traduit par le fait que les gens portent leur attention sur les titres qui montent en flèche, plutôt que sur ceux qui languissent ou baissent. Et par la force des choses, ils achètent des titres qu’ils connaissent bien plutôt que ceux qu’ils ne connaissent pas.

Un autre mécanisme par lequel la hausse des prix modifie le jugement des investisseurs a trait aux sentiments de confiance et d’estime de soi qui surgissent quand les investisseurs connaissent du succès avec un style ou une catégorie d’actifs. Quand un investisseur a du succès avec une approche, il manifeste une émotion grandissante qui le porte à surestimer le potentiel de cette approche. Il ne fait plus vraiment la distinction entre ce qu’il croit et ce qu’il souhaite. Il mélange les deux. Il tombe alors dans le piège et prend ses désirs pour des réalités. Ce mécanisme atteint son paroxysme lors de bulles spéculatives comme celles de la fin des années 90.

On redécouvre peu à peu les vertus explicatives du processus de rétroaction et des mécanismes psychologiques qui lui sont inhérents. Ainsi, je reste convaincu que le phénomène de momentum des cours boursiers à court terme (les titres qui ont eu de forts gains au cours des 12 derniers mois ont tendance à continuer à en avoir lors des 12 mois suivants) s’explique en bonne partie par le processus de rétroaction. Et il est assez évident que l’analyse technique, quand elle fonctionne, repose également sur le processus de rétroaction.

On pourrait aussi penser que c’est ce phénomène de rétroaction qui fait qu’à certaines occasions, certains styles d’investissements et certaines catégories d’actifs sont plus performants que d’autres. Et on pourrait dire la même chose de la rotation des actifs.

La vente à découvert

Contrairement à ce que peuvent nous laisser croire la plupart des manuels de finance, l’hypothèse de l’efficience des marchés n’exige pas que les prix des actions sur le marché boursier représentent en tout temps la valeur réelle d’un actif correspondant. Cette hypothèse pose seulement que les erreurs d’évaluation sont réparties au hasard, et qu’elles peuvent aussi bien se produire à la baisse qu’à la hausse.

En d’autres termes, il y a autant de chances qu’un titre soit sous-évalué que surévalué. Et comme le disent les statisticiens, il n’y a pas de corrélation ou de rapport de cause à effet entre ces déviations et une autre variable observable.

Robert Shiller, évidemment, n’adhère pas à cette version corrigée de la théorie des marchés efficients. Selon lui, le processus de rétroaction joue beaucoup plus à la hausse qu’à la baisse, de telle sorte que les actions en bourse sont beaucoup plus souvent surévaluées que sous-évaluées.

On pourrait croire que la popularité grandissante des stratégies de vente à découvert, à la faveur de trois années de baisse des marchés, est en train de changer cette situation; et que la vente à découvert conduira à plus de rétroaction négative sur les marchés, dans le sens évidemment de la baisse des titres.

Or, les ventes à découvert sont encore une pratique très marginale. Selon des données de la Bourse de New York, le volume des actions du marché new-yorkais échangées à découvert a oscillé entre 0,14 et 1,91% pour la période qui va de 1977 à 2000. Il serait étonnant que le volume des ventes à découvert dépasse, au cours des prochaines années, le seuil de 5% du total des actions négociées. La surévaluation systématique des titres cotés en bourse a encore de belles années devant elle.

Références:

Shiller, Robert J., « From efficient markets theory to behavioral finance », The Journal of Economic Perspectives, hiver 2003.

Shiller, Robert J., « Bubbles, human judgment, and expert opinion », Financial Analysts Journal, mai-juin 2002.

*Cet article a été originalement publié sur Orientation Finance

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